I. 资本市场法项下瑕疵公告之损害赔偿责任概述
韩国资本市场法项下的公告制度旨在通过调整证券市场的信息不均衡、确保证券交易公平性从而实现保护投资者的作用。为促进公告制度的有效运行,资本市场法制定了多项规制措施,其中之一为较之民法中侵权行为责任要件略为宽松的损害赔偿责任规定。
根据资本市场法,(a)如果损害赔偿请求方能够证明重要事项存在虚假记载等(同法第162条第1款及第170条第1款),(b)此时推定损害金额为“股份取得价格-庭审终结时的股价”(同法第162条第3款及第170条第2款;在庭审终结前处分股份时,应以“股份取得价格-处分价格”为准), (c)除非代表理事等能够证明全部或部分损害与该瑕疵公告之间不存在因果关系(同法第162条第4款及第170条第3款),否则将认定应承担损害赔偿责任。实务中,上述(c)项下的因果关系最受争议,而最大争议焦点为如何确定查明瑕疵公告后正常股价的形成时间点。
II. 过往关于瑕疵公告损害金额计算的大法院判例——通过证明“正常股价”以取消推定损害赔偿金
关于前述(c)项,已经存在通过证明“正常股价”的方式进行抗辩的部分过往案例,大法院支持了此等抗辩并取消了部分推定损害金额(参照大法院2016年10月27日宣告2015民终字218099判决及大法院2016年12月15日宣告2015民终字243163判决等),具体判决要点如下:
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查明存在虚假记载后,如果能够证明因虚假记载所产生的影响已被消除且因虚假信息导致虚高的股价部分已全部回落,股价已重新回归至正常价格,则除非存在特殊事由,否则难以认定该正常股价形成之日以后发生的股价变动与在商业报告书等文件中的虚假记载之间存在因果关系,因此该等股价变动不属于损害赔偿金额的范畴。
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因此,“在已形成正常股价且能证明该正常股价时”,损害赔偿金额为“取得股份价格与正常股价形成之日的股价之间的差额”。
例如,假设A因相信了瑕疵公告以每股15万韩元的价格购买了B公司股份,经过一段时间后,因虚假记载所产生的影响已被消除且因虚假信息虚高的股价已全部回落,股价已重新回归至正常价格从而形成了正常股价即每股10万韩元。如果此后因与虚假公告无关的其他情况(例如发生关于该产业的利空事件、利率变动等)导致庭审终结时的股价为每股7万韩元,如A在庭审终结时仍持有该股份,则A的损失并非8万韩元(=15万韩元-7万韩元)而是5万韩元(=15万韩元-10万韩元)。即,通过证明正常股价以表明部分推定损害(即3万韩元)与虚假公告之间不存在因果关系,从而取消了部分推定损害金额。
但是,过往判决仅基于个案中的股价变动趋势等因素针对应如何评估正常股价进行了单独判定,而未就证明正常股价时应对何种事项加以证明至何种程度的标准加以明确。而最近公布的大法院判例对此问题明确提出了统一适用标准(大法院2022年9月7日宣告2022民终字228056判决,下称“本次判决”)。
III. 本次判决主旨:仅凭“不确定是否仍然存在虚假公告导致的虚高股价部分”之理由无法证明其为正常股价。
本次判决的主要事实关系如下:
① 公告虚假财务报表(2012. 3. 16.~2013. 8. 14.)
② 公告正常(修订)财务报表(2013. 11. 14.)
③ 证券期货委员会、韩国交易所公布虚假财务报告之事实;韩国交易所命令停止挂牌交易(2014. 12. 4.)
④ 韩国交易所解除停止挂牌交易命令
一审判决认为发生上述第④项时的股价为正常股价,但二审判决认为发生上述第②项时的股价为正常股价。
在本次判决中,大法院认为,关于二审所认定的“发生上述第②项时的股价为正常股价”的观点,仅凭“不确定是否仍然存在虚假公告导致的虚高股价部分”之理由无法证明其为正常股价。大法院判决的主要依据如下:
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虽然在第②项时已纠正了错误记载,但由于当时证券期货委员会、韩国交易所尚未公布虚假财务报告,因此不能认为当时的股价已如实反映了关于被告公司信赖度的市场评价;
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上述第②项之后,股价并未发生较大变化,反而出现了小幅提高;
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直至上述第④项停止挂牌命令被解除后股价才急剧下滑,因此不能认为发生上述第②项时虚假财务报告导致的虚高股价已全部回落。
本次判决首次就证明正常股价时取消推定损害金额提出了具体标准——即“如果希望证明正常公告后形成的股价为正常股价,不得仅限于证明“不确定是否仍然存在虚假公告导致的虚高股价”,而应当由被告公司明确证明瑕疵公告对股价的影响已被彻底消除”,我们认为本次判决将对今后同类型的损害赔偿案件起到指引作用。
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太平洋律师事务所(BKL)对资本市场相关民刑事案件具有丰富经验,将通过BKL法经济学中心(Center for Law and Economics)进行事件研究(Event study)等对本次判决所讨论的正常股价的形成进行法经济学分析并寻找相关依据、对损害金额计算等提供最优方案。如贵下有相关咨询需求,欢迎随时垂询。